【深度分析】陶冬：中國經(jīng)濟2016年五大猜想
2015-12-25 16:27:59??????點擊：
中國經(jīng)濟在2015年充滿了意外，股市暴漲暴跌、人民幣升值預(yù)期終結(jié)、四萬億地方債置換、國企和地方大面積怠政，希望這些不是“新常態(tài)”。筆者看來，變局會在2016年延續(xù)著，意外也未必少，畢竟中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型之中、政策在調(diào)整之中、外圍環(huán)境更難捉摸。以下是筆者對2016年經(jīng)濟的五個猜想：
1）焦點由宏觀轉(zhuǎn)向微觀，企業(yè)現(xiàn)金流值得關(guān)注
2015年市場對中國經(jīng)濟的焦慮集中在增長動力之上，保七能否成功、統(tǒng)計數(shù)據(jù)是否造假、刺激措施如何出臺，曾是市場的主要關(guān)注點。筆者認為，市場對于宏觀環(huán)境的關(guān)注可能會減少，大家意識到經(jīng)濟處在“三期疊加”狀態(tài)，貨幣政策的邊際效應(yīng)遞減，不過政府有能力控制住風(fēng)險，硬著陸的機會短期看來似乎不大。
不過企業(yè)的現(xiàn)金流正在迅速惡化，而且風(fēng)險可能由一家企業(yè)迅速傳導(dǎo)到一批企業(yè)身上，傳導(dǎo)到銀行賬面上。制造業(yè)名義GDP增長的惡化程度，遠遠快過全國實質(zhì)GDP，凸顯出制造業(yè)目前所面臨的窘境，部分企業(yè)開始借錢發(fā)工資了。2016年進入去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的關(guān)鍵期，基建增長未必突出，制造業(yè)競爭激烈，原材料價格反彈乏力。筆者認為微觀企業(yè)現(xiàn)金流，是2016年中國經(jīng)濟第一大看點，而且由此牽扯到銀行不良資產(chǎn)狀況。
2）政策思維轉(zhuǎn)向供給側(cè)，實施難度未必小
“供給側(cè)”突然竄紅，給宏觀經(jīng)濟政策帶來了一次理念上的革命。在過去十年以凱恩斯總量需求管理為指導(dǎo)的中國政策決策層，終于意識到“三駕馬車”政策無法引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，而且政策用力亦老。筆者十分認同解決目前經(jīng)濟困境的方法在供給側(cè)，相信摧毀過剩產(chǎn)能、消除房地產(chǎn)庫存、打破國企壟斷、消減企業(yè)負擔、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，是令中國經(jīng)濟重現(xiàn)繁榮的基礎(chǔ)，是經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型之必需。
然而與貨幣擴張政策不同，供給側(cè)改革觸及利益。國企改革講了三年、消化過剩產(chǎn)能講了五年，雷聲大雨點小的原因在于既得利益的制肘。另外許多供給側(cè)改革，短期對經(jīng)濟會帶來通縮壓力，也令決策層在實施上有所顧忌。筆者認為宏觀政策重點轉(zhuǎn)向供給側(cè)，在方向上正確，不過可能需要3-5年的時間來貫徹。2016年的重點或許在去制造業(yè)過剩產(chǎn)能和降低企業(yè)負擔上。
3）貨幣財政政策之外，匯率另辟蹊徑
“積極的財政政策”很穩(wěn)健，“穩(wěn)健的貨幣政策”很積極，是近年常規(guī)宏觀政策的尷尬，其背后是財政收支上的不平衡。2015年預(yù)算財政赤字為GDP的2.3%，以財政收入及賣地收入下降的勢頭看，實際財赤可能突破2.8%，甚至國際公認紅線3%。如果將貨幣化的財政開支（央行向政策性銀行定向注入流動性）計算在內(nèi)，財政赤字比率更高。但是既然要“階段性提高財政赤字率”，財政擴張無懸念，爭議經(jīng)年的減稅議題也將變成現(xiàn)實。貨幣政策上，美國加息后中國降息的空間受到擠壓，常規(guī)政策主打落在降存款準備金率上，預(yù)計降準起碼200點，若銀行壞賬大幅上升，最多降準可達400點。不過由于銀行的金融中介功能弱化，定向?qū)捤扇允侵袊嗣胥y行的主要政策抓手。
無可否認，貨幣政策和財政政策的邊際效用在逐年下降，央行降息降準對市場的影響可能只有半小時，對實體經(jīng)濟的幫助更加有限。當傳統(tǒng)政策工具失靈，供給測措施遠水難救近火時，什么是政策黑馬？筆者相信是匯率政策。在美國聯(lián)儲加息、中國出口面臨寒冬的環(huán)境下，人民幣匯率正在成為利率、準備金率之外的第三個貨幣政策工具。人民幣對美元貶值是大概率事件，對一籃子貨幣貶值也可以想象。在資本項目開放上，基礎(chǔ)性政策安排繼續(xù)放松，但是資金跨境流動的行政審批則可能進一步收緊。
4）房地產(chǎn)期待暖風(fēng)，去庫存困難重重
房地產(chǎn)市場遭遇寒流，是目前經(jīng)濟周期不斷下挫的主因之一，其中開發(fā)商建房速度驟降、買地趨向保守，為下行中的經(jīng)濟雪上加霜。此時此刻，看不到哪一個行業(yè)可以像房市那樣給經(jīng)濟打一劑強心針的，不過政府并不想過度干預(yù)市場。與過往不同的是，此次房市下滑的原因不在政策打壓，而在庫存過高，是市場原因，政府救援更困難。筆者相信，現(xiàn)有的按揭優(yōu)惠、取消限購令，不足以改變市場向下的大勢，指望農(nóng)民進城來化解三四線城市庫存更屬緣木求魚。
解決中國房地產(chǎn)高庫存，需要強力手段，制造市場出清的沖擊性效果。或讓部分房企破產(chǎn)，或由政府收購部分庫存并轉(zhuǎn)成廉租房，但是北京有沒有如此的政治愿望，不得而知。比較容易想象的是，房地產(chǎn)政策吹暖風(fēng)，較大的開發(fā)商允許在債市集資，緩慢地消減庫存。不過不能低估政府的政策創(chuàng)新能力，房地產(chǎn)市場早晚需要類似地方債置換的安排，不過難度更大。值得一提的是，中國的房地產(chǎn)庫存主要集中在三四線城市，在那里通過市場去庫存的難度頗高，風(fēng)險仍在聚集中。
5）注冊制新氣象，股市基本面仍脆弱
股市在2016年實行注冊制，對于中國資本市場這是一大進步，利好降低資金成本，利好經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。不過其短期利好效果，可能被過度評估了。同一批上市企業(yè)、同一批投資者、同樣的監(jiān)管機制，舊酒換新瓶能否帶來煥然一新的市場行為？注冊制會否帶來蜂擁的上市，造成一時的資本供需失衡，也暫時難以評估。不過為了恢復(fù)市場的融資功能，增強資金的信心，政府在政策上加以扶持是可以想象的，所帶來的是流動性支持。
政策性利好和盈利利空，是股市的兩股相持勢力，也決定了2016年股市的上落市格局。中國資本市場走出強勢，仍待經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功，仍待民間投資的崛起，仍待企業(yè)管制結(jié)構(gòu)的進步，仍待盈利基本面的改善。必須看到，中國經(jīng)濟在下行周期中，仍然出現(xiàn)服務(wù)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)+崛起的大故事，這折射著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的新趨勢、新投資邏輯。舊經(jīng)濟的消退和新經(jīng)濟的崛起并存，2016年的股市，買股不買市。（本文原載于經(jīng)濟通，為個人意見，并非投資建議或勸誘）
1）焦點由宏觀轉(zhuǎn)向微觀，企業(yè)現(xiàn)金流值得關(guān)注
2015年市場對中國經(jīng)濟的焦慮集中在增長動力之上，保七能否成功、統(tǒng)計數(shù)據(jù)是否造假、刺激措施如何出臺，曾是市場的主要關(guān)注點。筆者認為，市場對于宏觀環(huán)境的關(guān)注可能會減少，大家意識到經(jīng)濟處在“三期疊加”狀態(tài)，貨幣政策的邊際效應(yīng)遞減，不過政府有能力控制住風(fēng)險，硬著陸的機會短期看來似乎不大。
不過企業(yè)的現(xiàn)金流正在迅速惡化，而且風(fēng)險可能由一家企業(yè)迅速傳導(dǎo)到一批企業(yè)身上，傳導(dǎo)到銀行賬面上。制造業(yè)名義GDP增長的惡化程度，遠遠快過全國實質(zhì)GDP，凸顯出制造業(yè)目前所面臨的窘境，部分企業(yè)開始借錢發(fā)工資了。2016年進入去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的關(guān)鍵期，基建增長未必突出，制造業(yè)競爭激烈，原材料價格反彈乏力。筆者認為微觀企業(yè)現(xiàn)金流，是2016年中國經(jīng)濟第一大看點，而且由此牽扯到銀行不良資產(chǎn)狀況。
2）政策思維轉(zhuǎn)向供給側(cè)，實施難度未必小
“供給側(cè)”突然竄紅，給宏觀經(jīng)濟政策帶來了一次理念上的革命。在過去十年以凱恩斯總量需求管理為指導(dǎo)的中國政策決策層，終于意識到“三駕馬車”政策無法引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，而且政策用力亦老。筆者十分認同解決目前經(jīng)濟困境的方法在供給側(cè)，相信摧毀過剩產(chǎn)能、消除房地產(chǎn)庫存、打破國企壟斷、消減企業(yè)負擔、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，是令中國經(jīng)濟重現(xiàn)繁榮的基礎(chǔ)，是經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型之必需。
然而與貨幣擴張政策不同，供給側(cè)改革觸及利益。國企改革講了三年、消化過剩產(chǎn)能講了五年，雷聲大雨點小的原因在于既得利益的制肘。另外許多供給側(cè)改革，短期對經(jīng)濟會帶來通縮壓力，也令決策層在實施上有所顧忌。筆者認為宏觀政策重點轉(zhuǎn)向供給側(cè)，在方向上正確，不過可能需要3-5年的時間來貫徹。2016年的重點或許在去制造業(yè)過剩產(chǎn)能和降低企業(yè)負擔上。
3）貨幣財政政策之外，匯率另辟蹊徑
“積極的財政政策”很穩(wěn)健，“穩(wěn)健的貨幣政策”很積極，是近年常規(guī)宏觀政策的尷尬，其背后是財政收支上的不平衡。2015年預(yù)算財政赤字為GDP的2.3%，以財政收入及賣地收入下降的勢頭看，實際財赤可能突破2.8%，甚至國際公認紅線3%。如果將貨幣化的財政開支（央行向政策性銀行定向注入流動性）計算在內(nèi)，財政赤字比率更高。但是既然要“階段性提高財政赤字率”，財政擴張無懸念，爭議經(jīng)年的減稅議題也將變成現(xiàn)實。貨幣政策上，美國加息后中國降息的空間受到擠壓，常規(guī)政策主打落在降存款準備金率上，預(yù)計降準起碼200點，若銀行壞賬大幅上升，最多降準可達400點。不過由于銀行的金融中介功能弱化，定向?qū)捤扇允侵袊嗣胥y行的主要政策抓手。
無可否認，貨幣政策和財政政策的邊際效用在逐年下降，央行降息降準對市場的影響可能只有半小時，對實體經(jīng)濟的幫助更加有限。當傳統(tǒng)政策工具失靈，供給測措施遠水難救近火時，什么是政策黑馬？筆者相信是匯率政策。在美國聯(lián)儲加息、中國出口面臨寒冬的環(huán)境下，人民幣匯率正在成為利率、準備金率之外的第三個貨幣政策工具。人民幣對美元貶值是大概率事件，對一籃子貨幣貶值也可以想象。在資本項目開放上，基礎(chǔ)性政策安排繼續(xù)放松，但是資金跨境流動的行政審批則可能進一步收緊。
4）房地產(chǎn)期待暖風(fēng)，去庫存困難重重
房地產(chǎn)市場遭遇寒流，是目前經(jīng)濟周期不斷下挫的主因之一，其中開發(fā)商建房速度驟降、買地趨向保守，為下行中的經(jīng)濟雪上加霜。此時此刻，看不到哪一個行業(yè)可以像房市那樣給經(jīng)濟打一劑強心針的，不過政府并不想過度干預(yù)市場。與過往不同的是，此次房市下滑的原因不在政策打壓，而在庫存過高，是市場原因，政府救援更困難。筆者相信，現(xiàn)有的按揭優(yōu)惠、取消限購令，不足以改變市場向下的大勢，指望農(nóng)民進城來化解三四線城市庫存更屬緣木求魚。
解決中國房地產(chǎn)高庫存，需要強力手段，制造市場出清的沖擊性效果。或讓部分房企破產(chǎn)，或由政府收購部分庫存并轉(zhuǎn)成廉租房，但是北京有沒有如此的政治愿望，不得而知。比較容易想象的是，房地產(chǎn)政策吹暖風(fēng)，較大的開發(fā)商允許在債市集資，緩慢地消減庫存。不過不能低估政府的政策創(chuàng)新能力，房地產(chǎn)市場早晚需要類似地方債置換的安排，不過難度更大。值得一提的是，中國的房地產(chǎn)庫存主要集中在三四線城市，在那里通過市場去庫存的難度頗高，風(fēng)險仍在聚集中。
5）注冊制新氣象，股市基本面仍脆弱
股市在2016年實行注冊制，對于中國資本市場這是一大進步，利好降低資金成本，利好經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。不過其短期利好效果，可能被過度評估了。同一批上市企業(yè)、同一批投資者、同樣的監(jiān)管機制，舊酒換新瓶能否帶來煥然一新的市場行為？注冊制會否帶來蜂擁的上市，造成一時的資本供需失衡，也暫時難以評估。不過為了恢復(fù)市場的融資功能，增強資金的信心，政府在政策上加以扶持是可以想象的，所帶來的是流動性支持。
政策性利好和盈利利空，是股市的兩股相持勢力，也決定了2016年股市的上落市格局。中國資本市場走出強勢，仍待經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功，仍待民間投資的崛起，仍待企業(yè)管制結(jié)構(gòu)的進步，仍待盈利基本面的改善。必須看到，中國經(jīng)濟在下行周期中，仍然出現(xiàn)服務(wù)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)+崛起的大故事，這折射著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的新趨勢、新投資邏輯。舊經(jīng)濟的消退和新經(jīng)濟的崛起并存，2016年的股市，買股不買市。（本文原載于經(jīng)濟通，為個人意見，并非投資建議或勸誘）
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